Hyperliquid, 6 Milyar Dolarlık USDC Rezervinden Gelen Gelirin Yüzde 90'ını Elde Ediyor

USDC Rezerv Geliri Tabloya Girdi

Grayscale'in Cuma günü, 30 Ekim'de yayımladığı araştırma notu, Hyperliquid'in gelirinin çekirdek işlem masasının çok ötesine nasıl uzandığını haritalıyor ve stablecoin (sabit değerli kripto para) USDC, en yeni gelir kalemlerinden birinin tam ortasında duruyor. Araştırma Başkanı Zach Pandl, merkeziyetsiz borsada yaklaşık 6 milyar dolarlık USDC tutulduğunu ve Coinbase ile Circle arasındaki anlaşma uyarınca bu mevduatların ürettiği rezerv gelirinin yüzde 90'ının Coinbase üzerinden Hyperliquid'e geri döndüğünü hesaplıyor. USDC fiyatı dolara sabitlendiği için bu gelir, varlığın değer kazanmasından değil, rezerv bakiyelerinin faizinden kaynaklanıyor.

Pandl'nin daha kapsamlı bulgusu çeşitlilik. Eylül ayı Hyperliquid'e yaklaşık 105 milyon dolar gelir getirdi; bu rakam, geçen yılın aynı ayında kaydedilen 108 milyon dolarla hemen hemen aynı. Oysa aradaki dönem, ayı piyasası koşullarını da kapsıyordu. 2025'in ortalarında, Hyperliquid ekibinin kendi listelediği varlıkların sürekli vadeli işlem (perpetual futures) ücretleri gelirin yüzde 90'ından fazlasını oluşturuyordu; bu pay bugün yaklaşık yüzde 64'e gerilemiş durumda. USDC rezerv gelirinin yanına üç büyüyen gelir kalemi daha eklendi: HIP-3 kapsamında üçüncü taraflarca listelenen sürekli vadeli işlemler, builder kodları ve spot işlemler, gaz ücretleri ve simge ihaleleri. Son grup Eylül'de yaklaşık 5 milyon dolar katkı sağladı. HIP-3, listeleme yetkisini üçüncü taraflara açıyor. Bağımsız ihraççılar ham petrolden halka arz öncesi hisselere kadar uzanan varlıklar üzerinde hisse senedi sürekli vadeli işlemleri başlatabiliyor ve işlem ücretlerinin yarısına kadarını alırken kalan kısım protokole akıyor. Projelerin HyperEVM üzerinde listeleme kodu için teklif verdiği simge ihaleleri de gaz ve öncelik ücretlerinin yanı sıra küçük ama büyüyen bir dilim oluşturuyor. Bir zamanlar neredeyse tamamen kendi listelerine bağlı olan bir platform için, düzenli getiri ödeyen 6 milyar dolarlık bir mevduat tabanı, kâr ve zarar tablosunun şeklini değiştiriyor. Bu gelir akışlarının hiçbiri platform açıldığında anlamlı ölçekte yoktu; kompozisyon kaymasının bu yüzden seviye kadar önemli olduğu anlaşılıyor.

Çekirdek Dışı Ücretler 38 Miliona Ulaştı

Rapora göre çekirdek ücret akışının dışındaki her şeyden elde edilen gelir Eylül'de 38 milyon dolara ulaştı; geçen yılın aynı ayının iki katı. Pandl, stablecoin rezerv getirisini yeni kalemlerin en istikrarlısı sayıyor: gelir, işlem hacmine değil tutulan varlıkların bakiyesine ve o anki faiz oranlarına bağlı, dolayısıyla işlem aktivitesi seyreldiğinde de ayakta kalıyor.

Builder kodları, tablonun geri kalanının bir bölümünü açıklıyor. Dış cüzdanlar, işlem arayüzleri ve borsalar emirlerini Hyperliquid'e yönlendiriyor ve bunun karşılığında kendi ek ücretlerini ekleyebiliyor. Hyperliquid bu ek ücreti almıyor ama bu emirlerin ürettiği olağan işlem ücretlerini kazanıyor; yani platformun kendi payı, ekosistem ortaklarının aldığı ücretlerden ayrışıyor. Bu ayrım, Hyperliquid'in gelirini modelleyen herkes için önemli: platform üzerinde görünen ücretlerin büyük bölümü protokole değil, builder'lara akıyor. Daha büyük kaldıraç ise ABD'de mevzuata uyumlu erişim. Borsa Kraken'in ana şirketi Payward, Hyperliquid'in HIP-3 çerçevesiyle işleyen bir pazarı ABD Emtia Vadeli İşlem Komisyonu (CFTC) düzenleyici çerçevesi içinde işleten ilk operatör olmaya çalışıyor. New York Borsası'nın sahibi ICE ise ayrı olarak, HIP-3 ihraççısı Trade.xyz ile ortaklaşa ABD mevzuatına uyumlu bir sürekli vadeli işlem pazarı kurma planını duyurdu. İki yoldan herhangi biri, ABD'li yatırımcıların ABD kurallarından çıkmadan platforma erişmesini sağlayacak. USDC altyapısı başka yerlerde de genişliyor: Circle, Kraken üzerindeki USDC saklama hizmetinde yüzde 30 büyüme bildirdi; bu oran, stablecoin arzının ne kadarının borsa rezerv kanallarında durduğunun göstergesi. HIP-3'ün iki rota da devreye girerse rezerv ve ücret gelirleri mevzuata uyumlu alternatiflerle kıyaslanacak; Eylül rakamları bu kıyaslamayı henüz yapmak zorunda değil.

Raporun USDC sahipleri için en önemli satırı, rezerv düzenlemesinin kendisi. Hyperliquid üzerindeki atıl mevduatı, bakiyeyle ölçeklenen, piyasa aktivitesine değil, bir protokol gelir akışına dönüştürüyor ve Circle'ın varlığını, az sayıda merkeziyetsiz platformun eriştiği bir ölçekte platformun ekonomisine bağlıyor. Bu bağımlılık çift yönlü işliyor: faizler düşerse ya da mevduat mevzuata uyumlu platformlara kayarsa getiri kalemi de onlarla birlikte küçülür; işlem ücretlerinin hissetmediği bir duyarlılık budur. Mizuho'nun yapay zekâ asistanlarının USDC talebini aşındırabileceği yönündeki uyarısı, mevduat tabanına baskı yapan bir etkeni adlandırıyor. Rakamların kendisine gelince, Grayscale Eylül'ü Eylül'le, raporlanan bazda kıyaslıyor ve hiçbir düzeltme adı geçmiyor; çekirdek dışı ücretlerin ikiye katlanması bu yüzden aynı bazlı.