Fed Notu: USDC'nin M1 veya M2'ye Dahil Edilmesi Aynı Doları İki Kez Sayma Riski Taşıyor

Fed Personel Notu M1 ve M2 Muhasebesini Tartışıyor

Ödeme stablecoin'leri bugün resmi ABD para arzı ölçülerinin hiçbirinde yer almıyor; ancak 4 Eylül'de yayımlanan bir Federal Reserve araştırma notu, bu durum değişirse düzenleyicilerin karşısına çıkacak muhasebe yolunu çiziyor. Masamızın baştan sona incelediği personel analizi, düzenlenmiş ödeme stablecoin'lerinin M1'e veya M2'ye katılmasının aynı doları iki kez sayma riski taşıdığını savunuyor ve gelecekteki herhangi bir sınıflandırmanın dört teste dayanması gerektiğini, bunların ilkinin token'ın baskın ekonomik kullanımı olduğunu belirtiyor. M1, en dar kalem; nakit ile hane halkının ve firmalarının anında harcayabildiği yüksek likiditeli varlıklardan oluşuyor. M2 ise küçük vadeli mevduatlar ve bireysel para piyasası fonları gibi tasarruf nitelikli araçları ekliyor. Araştırmacılara göre stablecoin'ler ağırlıklı olarak değer saklama aracı ya da dijital varlık piyasalarında stablecoin likiditesi işlevi görüyorsa, M2 sınıflandırması daha isabetli olabilir. Ama banka uygulamaları ve Robinhood gibi perakende aracı kurumlarla gerçek anlamda rekabet eden bir günlük ödeme altyapısına dönüşürlerse, anında transfer edilebilirlikleri M1 statüsünü gerekçelendirebilir.

Asıl zor sorun rezerv tarafında. Federal stablecoin yasası olan GENIUS Act, lisanslı ihraççıları asgari 1:1 oranında tanımlanabilir rezerv tutmak ve rezerv detaylarını aylık yayımlamakla yükümlü kılıyor; izin verilen havuz ise banka mevduatları, ABD Hazine tahvilleri ve devlet para piyasası fonlarını kapsıyor — yani tam olarak M1 ve M2'nin içinde sayılan varlıklar. Mekanizmayı adım adım izleyelim: bir ihraççı dolar topluyor, bunu banka mevduatına veya para piyasası fonuna yatırıyor, sonra aynı nominal değerde bir stablecoin basıyor. Token'ın nominal değeri, rezervlerini hâlihazırda içeren bir agregaya eklendiğinde, tek bir dolar defterde iki kez geçmiş oluyor. Not, her rezervin örtüşmediğinin altını çiziyor — yalnızca M1 veya M2'de hâlihazırda sayılan varlıklar çifte sayım yaratıyor — dolayısıyla bozulma her ihraççının rezerv kompozisyonuna göre değişiyor. Yazarlar bu nedenle dört değerlendirme faktörünü sıralıyor: birincil ekonomik kullanım, rezervlerin agregalarda hâlihazırda yer alıp almadığı, yurt içi ve deniz dışı circulating supply dağılımı ve zincir üstü transferlerin gerçek ödeme mi yoksa karmaşık finansal işlem mi olduğunu.

USDC ölçüm boşluğunu çarpıcı biçimde gösteriyor. Circle'ın rezervlerinin büyük bölümü, nakit, kısa vadeli Hazine tahvilleri ve gecelik geri alım (repo) işlemleri tutan, SEC kayıtlı bir devlet para piyasası fonu olan Circle Reserve Fund'ta duruyor; Temmuz beyanları ayrıca fon dışında tutulan Hazine tahvillerini ve düzenlenmiş kurumlardaki nakdi de ortaya koyuyor. 31 Temmuz itibarıyla dolaşımdaki USDC 71,826 milyar dolar, rezervlerin gerçeğe uygun değeri ise 71,904 milyar dolar seviyesindeydi. Yine de bu rakamlar bile M1 veya M2'ye net eklemeyi veremiyor, çünkü önce rezervlerin ne kadarının agregaların içinde hâlihazırda sayıldığı ayrıştırılıp çıkarılmalı. Araştırmacılar, ölçülen artışın bir bölümünün yeni yaratılan satın alma gücü değil, mevcut dolarların yeniden sınıflandırılması olacağına dikkat çekiyor. Kritik nokta şu: not, kişisel görüşleri yansıtan bağımsız bir personel araştırması — Fed'in politika yapımının bir parçası değil ve mevcut M1 ile M2 tanımları değişmedi.

Kore Merkez Bankası Kür Spill-over'ını Ölçtü

Ayrı bir merkez bankası çalışması, bu soruların neden para istatistiklerinin ötesine geçip döviz kurlarına uzandığını gösteriyor. Araştırmacılar Jihyun Kim ve Sangheum Cho imzalı bir Bank of Korea çalışması, Binance'in USDT ve USDC gibi dolara endeksli stablecoin'lerle yerel para birimleri arasında doğrudan işlem başlattığında ne olduğunu inceledi; 2019'dan 2025'e uzanan dönemde 12 para birimine ait listeleme tarihlerini kullanıyor. Listelemeler, perakende yatırımcıların fiat ile stablecoin almasına izin verirken, emir defterinin iki tarafında piyasa yapıcı görevi gören profesyoneller token'ları arz etti. Hedge amacıyla bu piyasa yapıcılar döviz piyasasında yerel parayı satıp dolar alıyor; stablecoin talebinin kurlara ulaştığı kanal tam olarak burası.

Ölçülen etkiler somuttu. Binance fiat-stablecoin paritelerini açtıktan sonra yerel stablecoin primleri kabaca 0,33 ile 0,38 yüzde puan geriledi; yerel fiyatlar küresel platformun üzerinde çıktığında token'lar Binance'den yerel borsalara akmaya eğilimliydi. Parite yapılan para birimlerindeki alım baskısı yerel para değer kaybıyla korelasyon gösterdi; kripto yatırım talebi için vekil olarak kullanılan Bitcoin Google aramalarındaki bir standart sapma artış, Brezilya realinde yüzde 0,118 değer kaybı ve Brezilya stablecoin priminde 0,109 yüzde puanlık yükselişle ilişkilendi. Binance'in doğrudan bir won-stablecoin paritesinin bulunmadığı Kore'de ise anlamlı bir kur tepkisi görülmedi — alım baskısı bunun yerine yerel primi yükseltti. Söz konusu tablonun ülkedeki payı da küçük değil: Haziran 2025'te sona eren 12 aylık dönemde won cinsinden stablecoin alımları 64 milyar dolara ulaştı ve Chainalysis verilerine göre Kore, Asya-Pasifik'in en büyük yerel para birimli stablecoin pazarı oldu. Yazarlar, bu bağlar güçlendikçe daha derin döviz likiditesinin ve won'un deniz dışında daha geniş kullanımının şokları emmeye yardımcı olacağını belirtiyor. Piyasayı anlık izlemek isteyen okurlar, spot ve vadeli fiyatları Bybit üzerinden canlı takip edebilir.

GENIUS Act Rezervleri Asıl Düğüm Noktası

Bizim okumamız şudur: her iki çalışma da aynı eşik anını tasvir ediyor. Stablecoin'ler o kadar büyüdü ki merkez bankaları artık onları kripto merakları değil, para istatistiği ve kur değişkeni olarak ele alıyor. GENIUS Act'ın kendi metni, lisanslı ihraççıları 1:1 rezerv ve aylık beyan rejimine bağlıyor — ve izin verilen rezervler hâlihazırda M1 ile M2'nin içinde yaşadığı için çifte sayım uyarısı yapısalsel, hipotetik değil. Bir Tangem wallet'ta ya da herhangi bir platformda token tutan hane halkı, fiilen yeniden paketlenmiş mevduat elinde tutuyor. Ayrımı not edelim: Fed belgesi personel araştırmasıdır ve kimseyi bağlamaz; oysa GENIUS Act yürürlükteki yasandır — Fed henüz ölçmeye karar vermemiş olsa da, yarattığı ölçüm sorunu artık resmidir.