TD Cowen, Figure İşlemlerinin Yüzde 99,9'unun Nasdaq'a Akmasının ardından Ondo Finance'in (ONDO) Perpetuals'ını Öne Çıkarıyor

TD Cowen ABD Talebini Zayıf Görüyor

TD Cowen, tokenleştirilmiş (tokenized) ABD hisselerinin Amerikan yatırımcısından ciddi talep görmesini beklemiyor; Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) bu ürün için 17 Eylül'de beş yıllık bir yol açmasından sonra bile. Bankanın ABD hisse senedi piyasa yapısı başkan yardımcısı Reid Noch, Cuma günü yayımlanan bir çalışmada, ürünün ilk evresinde hem bireysel hem kurumsal yatırımcı benimsenmesinin sınırlı kalacağını savundu. Gerekçe yapısal: ABD yatırımcıları, zaten öncesi ve ertesi seanslarla (premarket ve after-hours) hızlı ve düşük maliyetli icrayı geleneksel aracı kurumlar üzerinden alıyor; blokzincir tabanlı bir platformun bunu aşması için, daha dar likiditeyi ve daha ağır operasyonel yükü telafi edecek kadar büyük bir fayda sunması gerekiyor. Bankanın en net kanıtı, kripto yakınındaki kredi şirketi Figure'dan geliyor. Şirketin Nasdaq'da işlem gören FIGR hisseleri ile blokzincirde işlem gören, aynı ekonomik maruziyeti ve oy haklarını taşıyan FGRS tokenleri yan yana işlem görüyor. TD Cowen'in incelediği 24 saatlik pencerede geleneksel FIGR hisseleri, şirketin toplam nominal işlem hacminin yüzde 99,9'unu tek başına topladı. Bankanın okumasına göre bu, özdeş temettü ve yönetim haklarının tek başına hacmi geleneksel borsadan çekmeye yetmediğinin ispatı. İhraççı direnci işi daha da zorlaştırıyor. SEC çerçevesi uyarınca bir platform, bir şirketin hissesini tokenleştirmeden önce şirkete haber vermek zorunda; ihraççı 30 gün içinde itiraz ederse o işlem tamamen duruyor. Noch, onlarca ihraççıyla yapılan görüşmelerin — birkaçının GameStop (GME) dönemini ateşleyen bireysel yatırımcı odaklı isimler olması bir yana — kriptoyla bağlantılı işletmeler dışında kayda değer bir ilgi görmediğini aktardı. SEC'in yatırımcı korumaları eşiği daha da yükseltiyor: kalifiye tokenler her bir alt hissenin ekonomisini — temettü, oy gücü ve tasfiye hakları dahil — korumak zorunda; platformlar destekledikleri hisse sayısı ve işledikleri hacim konusunda üst sınıra tabi; tokenleştirilmiş hisse, ana borsa altındaki menkul kıymeti durdurduğu her anda işlemi durdurmak durumunda. Onaylanan platformlar işlemleri izinli otomatik piyasa yapıcıları (automated market maker) üzerinden fiyatlayacak — emir defteri yerine önceden belirlenmiş kurallarla yönetilen havuz varlıkları; yani Aave (AAVE) gibi DeFi piyasalarından tanıdığımız havuz temelli likidite modeli. Noch, ana ABD seansının dışındaki havuzların ince kalmasının zayıf icraya yol açabileceği uyarısında da bulundu.

Perpetual'lar Tokenleştirilmiş Hisseleri Geride Bırakıyor

İstisnanın mekanizması bu temkinin bir kısmını açıklıyor. İnovasyon İstisnası (Innovation Exemption) kapsamında kalifiye tokenleştirilmiş menkul kıymet platformları, borsa olarak kayıt yaptırmadan beş yıl boyunca otomatik piyasa yapıcı havuzları işletebiliyor; belli likidite sağlayıcıları da şartlara bağlı olarak komisyoncu (dealer) kaydından geçici muafiyet alıyor. Çerçeve, CLARITY Yasası'nın ilerlemesini sağlayamamasının ardından yalnızca birkaç gün sonra geldi; geniş kapsamlı kripto piyasa yapısı mevzuatı Washington'da rayında bekliyor. Ancak TD Cowen'e göre halka açık şirketlere maruziyet arayan yatırımcının gerçek akışı bambaşka yerde: kalıcı vadeli sözleşmelerde (perpetual futures). Nvidia temalı işlemlere dair bir Binance anlık görüntüsünde, perpetual'lar nominal hacmin yüzde 96'sını üretirken spot ürünler yüzde 4'te kaldı; banka, bireysel yatırımcının kaldıraç iştahının itmesiyle platformların sözleşmeleri yurt içinde de yurt dışında da genişletmeye devam etmesini bekliyor. Noch, perpetual futures'ı “daha güçlü talep hikâyesi” olarak nitelendirdi. Bu sözleşmeler hisse fiyatını takip ediyor ama sahipliği devretmiyor; sabit vade taşımıyor, düzenli fonlama ödemeleri (funding) ile fiyata bağlı kalıyor ve fiyatlar ters döndüğünde tasfiye (liquidation) riskini büyüten kaldıraç sunuyor. Dosyalama hareketi de bu karşılaştırmayı destekliyor. Coinbase 18 Eylül'de, Nvidia, Microsoft, Tesla ve diğer isimlere atıfta bulunan 50'den fazla hisse perpetual'ı için teklifler sundu; ABD düzenleyici onayı beklenmek üzere hafta içi 24 saatlik işlem planıyla — ancak lansman tarihi ya da eksiksiz sözleşme şartnamesi açıklanmadı. Ondo Finance ise ayrıca SEC'e ve Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu'na (CFTC) başvurarak mevcut menkul kıymet vadeli işlem kurallarının hisse perpetual'larına uzatılmasını talep ediyor; düzenleyici başvurularında, protokolün Panama merkezli iştirakinin yaklaşık altı haftada 8 milyar dolar kümülatif hacim işlediği belirtiliyor. Bu offshore platform sözleşmeleri stablecoin'lerde — yani dolar bazlı takas katmanında — ve yield-bearing stablecoin tasarımlarının DeFi teminatına derinlemesine taşıdığı bu yapı üzerinden çözülüyor; ABD kullanıcılarına kapalı kalıyor, sözleşmelerinin birçoğu ABD borsasında işlem gören şirketlere referans veriyor. Önerilen ABD düzenlemeli muadilleri ise oy hakkı, temettü veya hisse sahipliği sunmadan kaldıraçlı fiyat maruziyeti verecek. Piyasayı anlık izlemek isteyen okurlar, spot ve vadeli fiyatları Gate üzerinden canlı takip edebilir.

Gözler Coinbase'in Perpetual Dosyasında

Birincil kayıtlardan yaptığımız okuma şudur: SEC, açık bir kapı yerine zorlu bir deney inşa etti. TD Cowen çalışmasındaki Figure verisi ile Ondo Finance'in kendi düzenleyici başvurusu — offshore perpetual hacminin yaklaşık altı haftada 8 milyar dolara ulaştığını belgeleyen dosya — aynı yöne işaret ediyor: tam hissedar hakları taşıyan tokenleştirme ihraççı onayına, hacim sınırlarına ve durdurma kurallarına bağımlı; akış ise bu hakların hiçbirini vermeyen kaldıraçlı türevlere kayıyor. Coinbase'in bekleyen 50'den fazla perpetual sözleşmesinden oluşan paketinin onay alıp almayacağı, ABD platformlarının bu talebin ne kadarını geri kazanabileceğini gösterecek.