BIS Çalışması: Bir Baz Puanlık Mevduat Faizi Artışı Stablecoin Büyümesini 2,8 Puan Geri Bırakıyor

Güncelleme 03:58 UTC: Çalışmanın kapsam testleri de ana bulguyla aynı yönü gösteriyor.

Bir tasarruf hesabında bekleyen dolar ile bir stablecoin cüzdanında aynı yer için yarışıyor ve bu düelloyu bankaların ödediği faiz belirliyor. Merkez bankalarının sahibi olduğu, Basel merkezli Uluslararası Ödem Bankası (BIS), 13 Ekim Salı günü yayımladığı çalışma raporunda Ocak 2019 ile Haziran 2025 arasındaki haftalık Amerika Birleşik Devletleri verilerini inceledi ve bankalar mevduat faizlerini yükselttiğinde stablecoin büyümesinin ölçülebilir biçimde yavaşladığı sonucuna vardı. "Are Stablecoins and Bank Deposits Substitutes?" başlıklı çalışmayı BIS ekonomisti Iñaki Aldasoro ile Andersen Institute for Finance and Economics'ten Rashad Ahmed kaleme aldı; tam rapor BIS'in sitesinde yayımlanıyor. İki ürün de hem değer saklama aracı hem ödeme altyapısı olarak çalışıyor; sektör bu kullanım alanını sık sık PayFi başlığı altında topluyor. Getirileriyse birbirinden ayrışıyor: Mevduat faiz ödeyebilirken, büyük ödeme stablecoin'leri genel olarak sahiplerine hiçbir getiri vermiyor. Aritmetik basit: Örneklemde tipik bir 10 haftalık dilimde stablecoin piyasa değeri yaklaşık yüzde 15 büyüyor ve temel tahmin, mevduat faizlerindeki bir baz puanlık (0,01 yüzde puanı) artışı, izleyen on haftada kümülatif büyümede kabaca 2,8 yüzde puanlık gerilemeye bağlıyor; bu da hızı yaklaşık yüzde 12'ye çekiyor. Nedenselliği izole etmek için kurulan ikinci model, yani araç değişkenli yaklaşım, etkiyi 9,1 yüzde puan olarak ölçüyor; bu temel tahminin neredeyse üç katı. Yazarlar ilişkiyi bankaların tuhaf bir davranış biçiminden yakaladı: Krediler, federal fon faizi kabaca yüzde 3'ün altındayken tasarruf faizlerine neredeyse dokunmuyor, bu eşiğin üzerindeyse çok daha hızlı yeniden fiyatlama yapıyor. İki tahminde de büyüme yavaşlıyor ama tersine dönmüyor. Araştırmacılar federal fon faizini, Hazine getirilerini, dolar hareketlerini, Bitcoin fiyatlarını ve borsa oynaklığını kontrole soktu; ardından aynı egzersizi mevduata özel vadeli hesap faizleri ve merkeziyetsiz borç verme platformlarına sağlanan stablecoin'lerle tekrarladı ve olumsuz bağ her iki testte de ayakta kaldı. TerraUSD çöküşü, FTX iflası ve Binance'in BUSD'nin emekli edilmesi çevresinde yapılan stres testleri tahmini değiştirmedi.

Rapor, başlıca tahmininin ötesine geçen birkaç sayısal ayrıntı daha sunuyor. Temel tahminde ortalama 10 haftalık büyüme oranını tamamen silmek için tek haftada kabaca 5 baz puanlık mevduat faizi artışı gerekiyor; bu yaklaşık altı standart sapmaya denk, yani sıradan yeniden fiyatlama benimsenmeyi yavaşlatıyor ama durdurmuyor. Piyasa değerinin yaklaşık yüzde 30 gerilediği 2022 ile 2023 arasındaki faiz artırım döngüsünün, mevduat revizyonlarının TerraUSD çöküşü ve FTX iflasıyla üst üste binmesiyle tutarlı olduğu belirtiliyor. Nedensel tarafta aracın F istatistiği 9,78 ve olağan benchmark olan 10'un hemen altında kalıyor. Yazarlar rezerv tartışmasında yapısal bir risk de işaret ediyor: İhraççıların rezervlerinin bir bölümünü banka mevduatında tutmasının zorunlu kılınması, büyük ve sigortasız mevduatları az sayıda bankada toplayabilir ve finansal sistemi daha kırılgan bırakabilir.

Çalışmanın kapsam testleri de ana bulguyla aynı yönü gösteriyor. Yazarlar aynı haftalık egzersizi stablecoin kategorisi dışındaki kripto varlıklarda (crypto assets) uyguladığında, verilerin mevduat faizi hareketlerine istatistiksel olarak anlamlı bir tepki göstermediğini ortaya koydu; ikame etkisi dolar bazlı token'larla sınırlı kaldı. Bu karşıtlık USDC okumasi için önemli, çünkü BIS analizi token'ın daha keskin duyarlılığını, yani mevduat getirisindeki her 0,01 yüzde puan için 10 haftalık büyümede kabaca 5 yüzde puanlık kayıp ile USDT'deki kabaca 2'lik oranı, Circle'ın token'ı ile yurt içi banka mevduatları arasında fon taşıyabilen Amerika Birleşik Devletleri'ndeki kurumsal ve DeFi kullanıcı tabanına bağlıyor; USDT'nin çekirdek kullanıcılarıysa ülke dışında duruyor ve yerine yerel bankacılık koşullarına tepki veriyor. 13 Ekim'de BIS Çalışma Tezi 1382 (BIS Working Paper 1382) olarak yayımlanan çalışma tezi, bulguyu büyüme yükünün, aynı dolar için mevduatla doğrudan rekabet eden varlıklara özgü olduğuna dair kanıt olarak çerçeveliyor.

USDC hassas, USDT daha dayanıklı

Rapor en keskin ayrımı, dolar bazlı en büyük iki token arasında çiziyor. 10 haftalık pencerede temel tahminler, bir baz puanlık mevduat faizi artışını Circle (CRCL)'ın USDC'si için kümülatif büyümede 4,8 yüzde puanlık düşüşe, Tether'in USDT'si için ise 1,9 yüzde puanlık düşüşe bağlıyor; aradaki fark kabaca 2,5 kat. Yazarlar bu kopuşu coğrafya üzerinden okuyor: USDC Amerika Birleşik Devletleri'ndeki kurumsal kullanıcıya ve yurt içi finans piyasalarına yakın dururken, USDT çok daha geniş bir uluslararası kitleye hizmet ediyor ve bu kitlenin tercihleri yerel bankacılık düzenlemelerine ve dolar varlıklarına erişime göre şekilleniyor. Bulgular Washington'da sürmekte olan kavganın tam ortasına düşüyor. Bankalar, stablecoin getirisini masadan indirmek için lobi faaliyeti yürütüyor; bu tartışma Clarity Act'in Senato'da başarısız olan oylaması üzerinde de gölge düşürmüştü. American Bankers Association ve Bank Policy Institute gibi kuruluşlar düzenleyicilere stablecoin istişarelerini birlikte sıralamaları için baskı yapıyor. Geçen yılın Temmuz ayında Başkan Donald Trump'ın imzaladığı GENIUS Act Ocak ayında yürürlüğe giriyor ve ihraç, kullanım ile saklama kurallarını belirliyor; OCC, FDIC ve Hazine uygulama düzenlemelerini hâlâ yazıyor. Rapor yazarları, düzenleyicilerin ihraççıların sahiplere mevduat tarzı bir APY ödeyip ödeyemeyeceğini tartışması gerektiğini, rezervlerin bir bölümünün banka mevduatında tutulmasının zorunlu tutulmasının getirilerinin de değerlendirilmesini öneriyor. Bazı bankalar bu cevabı beklemiyor: Custodia Bank ile Vantage Bank, Haziran'da hem bankacılık ağı içinde mevduat hem dışarıda stablecoin olarak çalışacak çift amaçlı bir token'i test etti. Sonuçları da sınırlar var. Veri seti Haziran 2025'te, GENIUS Act yürürlüğe girmeden önce bitiyor ve ödeme stablecoin'lerinin hiç getiri ödemediği tek bir yüksek faiz döngüsünü kapsıyor. Rapor yazarların kişisel görüşlerini yansıtıyor ve resmi bir BIS pozisyonu değil; ayrıca stablecoin benimsenmesinin ABD bankacılık sistemindeki toplam mevduatı veya kredileri azalttığını ispatlamıyor.

İhraççılar ve onların banka muhatapları için rapor, bir lobi argümanını ölçülebilir bir kola çeviriyor. Bizim toplu piyasa verimiz COINOTAG'ın izlediği evreni kabaca 2,4 trilyon dolar olarak gösteriyor; Bitcoin bu evrenin yüzde 68,2'sini tutuyor ve Fear & Greed Endeksi 53/100 ile nötr bölgede. Bu koşullarda, dolar yakınındaki köşedeki akılları duygu değil, faiz beklentileri yönlendirme eğiliminde. Mekanizma federal fon faizi üzerinden işliyor: Yaklaşık yüzde 3'ün altında bankalar mevduatları yavaş yeniden fiyatlarken stablecoin'ler rahat büyüyor; eşiğin üzerinde her baz puanlık mevduat getirisi benimsenmeyi aşağı çekiyor. Politika hangi yöne giderse gitsin, düzenleyicilerin karşısına çıkan getiri sorusu, yani ihraççıların sahiplere getiri ödeyip ödeyemeyeceği, ölçülebilir bir bedelle gündemde. Makro tarafı değerlendirmek isteyen okurlar, faizlerin her şeyi nasıl etkilediğine dair kapsamlı rehberimizi başlangıç noktası olarak kullanabilir (23:41 UTC itibarıyla).