SEC Personeli: Yönetişim Oylarına Katılanlar Kontrol Grubu Sayılmıyor

Sadece Oy Vermek Kontrol Oluşturmuyor

Bir kripto ağının yönetişim (governance) sistemi üzerinden oy kullanan, birbiriyle bağımsız token sahipleri, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) dijital emtia çerçevesi açısından genel olarak bir kontrol "grubu" oluşturmuyor. Bu değerlendirme, Komisyon'un Kurumsal Finansman Dairesi personelinin 2 Kasım Pazartesi günü kripto varlıklarla ilgili SSS belgesine eklediği üç yanıtta yer alıyor. Soru 1.4'ün odağında bağlantılılık sorusu var: Bir anlaşmaya, düzeneğe ya da fiili veya fiili olmayan bir mutabakata dayanmaksızın, delege yoluyla dahi bir arada hareket etmeyen kişiler, personel bir ağda "merkezi taraf" olup olmadığını tartarken "kişi veya kuruluşlardan oluşan bir grup" sayılmıyor. "Merkezi taraf" kavramı, SEC'in 17 Mart Salı günü yayımladığı Yorumlayıcı Açıklama'dan geliyor; bu tanıma göre merkezi taraf, bir kripto sisteminin operasyonel, ekonomik ya da oy kontrolünü elinde tutan kişi, kuruluş veya gruptur ve işlevsel bir sistemde kimin katılacağına ya da kimin ödül alacağına göz kulak olan böyle bir taraf bulunmuyor.

Soru 1.5, kontrolün uygulamada neye benzediğini sıralıyor: ağa erişimi tek taraflı vermek veya kısıtlamak, oylama süreçlerini değiştirmek, kodu düzenlemek ya da işlemleri geri almak ve konsensüse (mutabakat mekanizması) kimin katılacağını seçmek. Son madde, madencilik operatörlerinin ve doğrulayıcıların (validator) iş kanıtı (proof-of-work) ile hisse kanıtı (proof-of-stake) ağlarındaki rolünü karşılıyor. Katılımcıları kendisi merkezi taraf olmayan bir yönetişim sistemi aracılığıyla kullanılan takdir yetkisi ise genellikle bu tanıma girmiyor. Dipnotlar testi daha da sıkılaştırıyor: yönetişim sisteminin şeffaf, kurala dayalı ve "geniş ve çeşitli" olması, yetki yoğunlaşması olmaması, delege dahil bu şartı kapsıyor. Token oylaması bir DAO yerine bir vakıf çatısı altındaysa, vakfın kendisi başka bir kripto sistemi üzerinde kontrol sahibiyse, örneğin ağa dağıtılan uygulamaların işletme parametrelerini belirliyorsa, "merkezi taraf olabileceği" belirtiliyor. Personel ayrıca 25 Eylül'deki token geri alımı onayını 28 Eylül'de revize etti; artık temiz onay yalnızca merkezi tarafı bulunmayan işlevsel bir sistemi kapsıyor. Yanıtlar "hukuki bağlayıcılık taşımadığını" da kaydediyor. Güncelleme, SEC'in önerdiği Kripto Varlıklar Yönetmeliği'ne 19 Ekim Pazartesi günü gönderilen ve merkezi taraf tanımının önerinin bağlamı dışında okunursa "yönetişim tokeni olan herhangi bir kripto sistemini kapsayacak şekilde yanlış anlaşılabileceği" uyarısını içeren Hyperliquid Policy Center yorum mektubunun ardından geliyor. SSS belgesi bu mektuba atıfta bulunmuyor.

Canton Coin Dar Kapsamlı Emtia Kararı Aldı

Aynı daire, 3 Kasım Salı günü bu testi somut bir varlığa uyguladı. Baş Vekil Baş Danışman Jonathan A. Ingram'ın imzaladığı no-action yanıtında (işlem yapmama taahhüdü) personel, Canton Coin'i "dijital emtia" olarak değerlendirdiğini yazdı. Sonuç, Canton'un avukatlarının beyanlarına dayanıyor: coin'in değeri ağın işleyişinden ve arz-talepten kaynaklıdır, yatırımcılar için kâr üretmeye çalışan yöneticilerden değil, ve ağı tek bir kişi ya da grup kontrol etmiyor. Kolaylık bilinçli olarak dar tutulmuş. Personel, menkul kıymet kaydı olmaksızın Canton Coin'in belirli üretim sürecine ilişkin yaptırım önermeyeceğini söyledi; Ingram ise farklı koşulların farklı bir sonuca yol açabileceği uyarısında bulundu. Mektup kapsamını Canton'un anlattığı üretim süreciyle sınırlandırıyor, yani coinlerin nasıl üretildiği ya da ağı kimin yönettiği değişirse yeni bir inceleme gerekiyor.

Kontrol sorusunun pratikte ne kadar zorladığı, sahiplik verilerinde görülüyor. Avrupa Merkez Bankası'nın (ECB) 2022-2023 dönemini kapsayan bir çalışma dosyası, Aave, Ampleforth, MakerDAO ve Uniswap olmak üzere dört protokolde yönetişim tokenlerinin yüzde 80'inden fazlasının ilk 100 sahipte olduğunu buldu. Ekim 2022 tarihli verilerinde protokole ya da borsaya bağlı varlıkların payı sırasıyla kabaca yüzde 64, yüzde 19, yüzde 35 ve yüzde 47'ydi; öndeki çok sayıda oy verenin kimliği ise tespit edilemiyordu. 2026 tarihli bir Management Science çalışması yoğun sahipliği daha yavaş platform büyümesine bağlıyor, ancak başka etkenler bu etkiyi yumuşatabiliyor. Yönetişim uyuşmazlıkları aynı tabloyu canlı gösteriyor: ENS kurucusu Nick Johnson, arzın kabaca yüzde 3'üne sahipken etkin delege edilmiş oyların yaklaşık yarısını elinde tutuyordu ve bu durum, beş milyon hazine tokeninin devredilmesini öneren bir teklif doğurdu; Compound sahipleri ise daha sıkı hazine gecikmeleri ve reddetme yetkileri için oy kullanıyor.

Geniş ve Çeşitli Şartı Yoğun Sahiplikle Karşılaşıyor

SSS yanıtları ile Canton kararının birlikte okunması, ihraççılara uygulanabilir bir kontrol listesi veriyor: bağımsız oy verenler geçiyor, koordineli bloklar ve tek taraflı yetkiler eleniyor ve kolaylık yalnızca somut beyanlar üzerinden geliyor, Canton Coin mektubunun gösterdiği gibi. Kontrol mantığı, hisse senedi piyasasındaki uygulamayı yansıtıyor; bir hisse senedinin pay sahipleri bir arada hareket ederse kontrol grubu sayılabiliyor. Zorlayan koşul ise "geniş ve çeşitli" dipnotu. ECB dosyasındaki ilk 100 payın yüzde 80'in üzerinde olduğu yoğunluk ölçümleri, personel bir gün inceleme yapsaydı işleyen çok sayıda yönetişim sisteminin bu şartı karşılamakta zorlanacağını gösteriyor; delege edilmiş oylama da ENS uyuşmazlığının ortaya koyduğu gibi işi büyütüyor. SSS'nin tek taraflı yetki listesi, acil durum organlarının gerçekte yaptıklarını da tarif ediyor: Arbitrum'un Güvenlik Konseyi 30 Ekim Cuma günü, anahtarına sahip olmadığı bir adresten fonları çıkardı; kod düzeyindeki yetki ile token oylarının farklı şeyler olduğunun hatırlatıcısı. Canton şablonuna dayanan yeni eylem yapılmamasın (no-action) başvurularının artması muhtemel görünüyor.