Grayscale, a16z ve CCI'dan SEC'e Üç Mektup: Bitcoin (BTC) ETF Başvuruları Tek Tek İncelensin

Üç Mektup, SEC'e Tek Mesaj

Grayscale Investments, risk sermayesi şirketi Andreessen Horowitz (a16z) ve Crypto Council for Innovation (CCI), ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun (SEC) yeni nesil kripto ETF yapılarını tek bir kısıtlı kategoriye sıkıştırmasına itiraz etmek için ayrı ayrı görüş mektupları sundu. 31 Ağustos tarihli ve yorum süresi kapanırken SEC dosyasına işlenen üç mektup da, kripto varlıklara, özel yatırımlara, kaldıraçlı ürünlere ve etkinlik sözleşmelerine bağlı ürünlerin farklı riskler taşıdığını; dayanak varlık, likidite ve piyasa yapısı esas alınarak tek tek değerlendirilmesi gerektiğini savunuyor. 30 Haziran'da S7-2026-24 dosya numarasıyla açılan danışma süreci 60 gün sürdü ve yeni varlıklar ya da stratejiler kullanan fonlar için mevcut kuralların yeterli olup olmadığını soruyordu; bu kapsamda layer-1 ağları üzerine inşa edilen, blokzincir destekli ürünler de özellikle zikrediliyordu. Üç imzacı da, menkul kıymet niteliği taşımayan varlıkları elinde tutan ürünlerin otomatik olarak Yatırım Şirketi Yasası (Investment Company Act) çerçevesine alınmasına yol açacak herhangi bir değişikliğe karşı çıktı.

a16z Öngörülebilir Takvim İstiyor

Üç mektup içinde en çok sürece odaklanan a16z'in dilekçesi. Şirket dört temel talep ileri sürüyor: mevcut yatırım şirketi tanımının korunması, fon kayıt süreci ile borsa kotasyonu incelemelerinin daha iyi koordine edilmesi, benzer ürünler için öngörülebilir inceleme takvimlerinin yayımlanması ve bazı prosedürel adımların eşzamanlı yürütülmesi. Şirketin savunması, kripto piyasa altyapısının ne kadar olgunlaştığı üzerine kurulu: borsaların onayladığı kotasyon standartları, yerleşik bilgilendirme yükümlülükleri ve işleyen arbitraj kanalları artık mevcut. Bu yüzden dijital varlık ürünlerinin, likiditesi düşük özel menkul kıymetler tutan ya da yüksek kaldıraçlı stratejiler yürüten fonlarla aynı kefeye konmaması gerekiyor. a16z sunumunda, tüm yeni stratejiler için tek bir ambalaj öngören düzenlemenin, halihazırda gelişmiş denetim altında çalışan ürünlere ek uyum maliyeti bindireceğini ve buna karşılık yatırımcı korumasında eşdeğer bir kazanım sağlamayacağını ileri sürüyor.

1940 Yasası'nın Yüzde 40 Testi

Hukuki mihenk taşı, 1940 tarihli Yatırım Şirketi Yasası oluşturuyor. Yasanın nesnel testine göre, devlet tahvilleri ile nakit hariç tutulmak üzere, yatırım menkul kıymetleri toplam konsolide edilmemiş varlıkların yüzde 40'ını aştığında ihraççı bir yatırım şirketi sayılıyor; ayrı bir öznel test ise ihraççının faaliyetlerini, kamuya yaptığı beyanları, yönetimini ve gelir kaynaklarını inceliyor. SEC, ağırlıklı olarak menkul kıymet niteliği olmayan varlıklara yatırım yapan bir ürünün bu tanıma girip giremeyeceğini açıkça sordu. Vadeli işlemler yerine doğrudan kripto alan araçlar tipik olarak emtia bazlı tröst yapılarıyla yola çıkıyor ve açık uçlu fon olarak kayıt yaptırmıyor; kurumun kendisi, Ocak 2024'te onayladığı nakit Bitcoin ürünlerini ETF değil, borsada işlem gören ürün (ETP) olarak adlandırmıştı. Grayscale, a16z ve CCI, bu yerleşik testlerin yeniden yazılmasına karşı çıkıyor ve değişikliğin emtia tröstlerini ile Yasayla hiç bağ kurmadan yapılandırılmış kripto ürünlerini dahi kapsama alabileceği uyarısında bulunuyor.

ETF Etiketi Sektörü İkiye Bölüyor

Terminoloji cephesinde ise sektör ikiye bölünmüş durumda. a16z, ETF etiketinin yalnızca 1940 Yasası'na göre kayıtlı açık uçlu fonlara ayrılmasını, diğer ürünlerin ETP olarak pazarlanmasını öneriyor; böylece yatırımcı hukuki ayrımı bir bakışta görebilir. Grayscale karşı çıkıyor: onun okumasında bu terim bir hukuki ambalajı değil, ekonomik işlevi — borsada işlem görme, şeffaf fiyat oluşumu, arbitraj mekanizmaları — tanımlıyor ve işlevsel olarak eşdeğer ürünlerin bu isimden mahrum bırakılmaması gerekiyor. CCI ise orta yolu seçiyor: etiketlerin yeniden tanımlanması yerine daha net kayıt durumu beyanları istiyor; böylece yatırımcı hangi ürünün hangi rejime tabi olduğunu öğrenirken, piyasada yerleşmiş terminoloji de ayakta kalıyor. Grayscale ayrıca, bir ürünün yalnızca “yeni nesil” (novel) olarak damgalanması nedeniyle tetiklenen yeni portföy koşullarına ya da bilgilendirme rejimlerine de karşı; uzun süredir işleyen uyum sicilinin SEC'in değerlendirmesinde sayılmaya devam etmesi gerektiğini savunuyor.

Daha Hızlı, Daha Sessiz İnceleme Yolları

Üç mektup, süreç hızı noktasında buluşuyor. Grayscale ve CCI, ihraççıların hukuki ya da bilgilendirme sorunlarını kamuya açık kayıt sürecinden önce SEC personeliyle masaya koyabilmesine imkân tanıyan, isteğe bağlı bir gizli ön başvuru (prefiling) sürecini destekliyor — yasal inceleme süreleri uzatılmadan. Zamanlama da soyut bir tartışma değil: SEC, Eylül 2025'te emtia bazlı tröst hisseleri için genel kotasyon standartlarını kabul ettiğinden beri, niteliği haiz nakit kripto fonları ürüne özel borsa kural değişikliğine gerek olmadan piyasaya girebiliyor; bu da inceleme sürelerini 240 güne varan seviyelerden yaklaşık 75 güne indirdi. Risklerin büyüklüğü SEC'in kendi aktardığı rakamlarda görülüyor: ABD'de ETF varlıkları 2019'da 4 trilyon doların üzerindeyken 2025 sonunda 12 trilyon doları aşmış durumda. Grayscale'in kayıtları hiçbir zaman yürürlüğe girmeyen üç alternatif coin (altcoin) ürününden son dönemde çekilmesi de, tıkanan süreçlerin bedelini gözler önüne seriyor. Piyasayı anlık izlemek isteyen okurlar, spot ve vadeli fiyatları Gate üzerinden canlı takip edebilir.

Şimdilik Masada Bir Kural Yok

Burada birincil kaynağın — elimizdeki başvuru dosyasının — ne olduğuna dikkat etmek gerekiyor: incelediğimiz metin bir bilgi talebi, önerilen bir kural değil. Bugün hiçbir ürünü yasaklamıyor, uyum tarihi belirlemiyor ve hiçbir ihraççıyı bağlamıyor. SEC Başkanı Paul Atkins, süreci açarken değerlendirmeyi “tutarlı, şeffaf ve verimli bir düzenleyici çerçeve” etrafında konumlandırmıştı. Kurum şimdi yol haritası çizebilir: yönerge yayınlayabilir, yasama değişikliği önerebilir — bağlayıcı hale gelmeden önce bir başka kamuoyu yorumu turu gerektirir — personel prosedürlerini yeniden düzenleyebilir ya da hiçbir adım atmayabilir; bir yanıt tarihi henüz açıklanmadı. Ethereum (ETH) ve Bitcoin ürünleri ABD'de ana akım kurumsal teklifler olarak işlem görürken, sonuç hem Bitcoin maksimalizmi çevrelerinde hem de ihraççıların hukuk ekiplerinde yakından izlenecek. Ancak SEC bir yol seçene kadar, mevcut nakit kripto kotasyonlarına pratik etkisi sıfır.