Arca CIO Jeff Dorman, L1, DEX ve Stablecoin Gelirini Bir Arada Elde Eden İlk Proje Olarak Hyperliquid'i İşaret Etti

Üç Gelir Akısı, Tek Değerleme Testi

Kendine ait bir blockchain işletmeyip sadece token olan bir L1 tokeni tek başına çok değerli değil. Dijital varlık yönetim şirketi Arca'nın baş yatırım sorumlusu Jeff Dorman, değerleme görüşünü tam da bu öncül üzerine kurdu: Hyperliquid (HYPE), kendi layer-1 zincirini çalıştırırken hem merkeziyetsiz borsa komisyon geliri hem de stablecoin komisyon geliri toplayan, yani Dorman'ın “üç taç” dediği üç konumu birden taşıyan ilk kripto projesi. Açıklamalar, 6 Kasım 2026 Cuma günü Kore saatiyle 11.58'de, yani 02.58 UTC'de yayımlanan bir röportajda yer aldı.

Dorman'ın savı, etiketten önce gelire bakıyor. Bir L1 tokeninin tek başındaki değeri sınırlı; bir projenin tokeninin tutulmaya değer olması için DEX ücreti ve stablecoin ücreti kazanması gerekiyor. Onun ölçütü, zincir işletme ile gelir kalemlerini tek birstandartta birleştiriyor; kripto değerlemesini token arz takvimlerinden uzaklaştırıp bilanço geliri tablosuna yakın bir zemine taşıyor. Bu, sıralama listesi değil, türünde ilk bir çerçeve: Dorman iddiasına hiçbir büyüklük sıralaması eklemedi.

Üç akının her biri farklı davranıyor. Projenin kendi layer-1'indeki blok alanı, zincir fiilen kullanıldığında ücret üretir. Borsa geliri, emirlerin bu mekâna yöneldiği ölçüde birikir; yatırımcının gerçekleşen maliyeti, ilan edilen komisyon ile emrin gerçekleştiği andaki otomatik piyasa yapıcı fiyatlamasından doğan kaymayı birlikte kapsar. Stablecoin geliri ise projenin kendi dolar tokeninin ihraç ve dolaşımından kazandığında gelir. Türev hacminin baskın olduğu mekânlarda, ücret hattını dolduran aynı aktivite, long ve short pozisyonlar arasındaki periyodik ödeme olan funding rate göstergesini de hareket ettirir; borsa geliri böylece atıl bakiyeleri değil, canlı pozisyonlamayı izler. Uygulamada ağır yükü tek bir akısı çekiyor: son yedi günlük protokol geliri verilerinde işlem ücretleri, Hyperliquid'in gelirinin yüzde 90'ını oluşturdu.

Bu değerlendirmeyi bir iltifatın ötesine taşıyan iki unsur var. İlki emsal. Kriptodaki çoğu proje, Dorman'ın saydığı üç konumdan yalnızca birini tutuyor ve orada kalıyor: kendi tokeni olan ama gelirinin zayıf olduğu bir L1, ücret üreten ama başkasının zincirinde çalışan bir borsa ya da geliri olan ama kendi blok zinciri bulunmayan bir stablecoin ihraççısı. Hyperliquid, Dorman'ın anlatımında üçünü üst üste koyan ilk proje; yani artık tek bir token, üç ayrı gelir motorunun üzerinde duruyor.

İkincisi yoğunlaşma. İşlem ücretlerinin son yedi günlük gelirdeki yüzde 90'lık payı, iki yönlü okunuyor. Bir yanda borsa işinin gerçek olduğunu ve para ödediğini doğruluyor; diğer yanda öteki iki akının daha emekleme aşamasında olduğunu gösteriyor: gelire düşen her on dolardan dokuzu ticaretten geliyorsa, L1 ve stablecoin henüz karşılaştırılabilir ağırlık taşımıyor. Dorman'ın ölçütü, zincir işletme ile gelirin birlikte yargılanmasını öngördüğü için, üç hattın da olgunlaşmasını, tezin tam karşılığını bulması için dolaylı olarak şart koşuyor.

Piyasa etkisi, yatırımcıların layer-1 varlıklarını hangi gözle sıraladığından geçiyor. Arz takvimi görüşünde bir L1 tokeni benimsemeye yapılmış bir iddiadır ve benimseme anlatması kolaydır. Dorman'ın görüşünde iddia ücrete yapılmıştır ve ücret ya kayıtlarda vardır ya da yoktur. Kripto Korku ve Açgözlülük Endeksi gibi duyum ölçüleri spekülatif iştahla birlikte oynar; gelir ise, ayı piyasası'ndan sağ çıkan kısımdır. Bu ayrım, gelir temelli tahsisçilere L1 varlıkları için bugüne de çoğunlukla eksik olan bir eleme süzgeci veriyor ve Dorman'ın, L1 tokeninin tek başına çok değer taşıdığı fikrini neden reddettiğini de açıklıyor. Süzgecin bir zinciri ödüllendirmesi ya da cezalandırması, altındaki gelir karmasına bağlı; bu soruyu çerçeve, anlatıya değil veriye bırakıyor.

Sui Bu Ekranda Nerede Duruyor?

Çerçeve taşınabilir; Sui de tam burada devreye giriyor. Gelir üzerine kurulu bir süzgeç, üzerinde borsası ya da stablecoin'i olan her layer-1'de işletilir ve Sui haberlerimiz bu soruyu ekosistem için izliyor. Sektör verisi zorluğu şimdiden ortaya koyuyor: OAK Research'ün bulduğu stablecoin ihraççı gelirleri, zincir ücretlerini geçti; üçüncü çeyrekte oran 7,4'e 1 düzeyindeydi. Yani Dorman'ın en çok tartı olduğu akı, çoğu zincirin toplamadığı bir akı. 109,1 milyon SUI tutan hazin aracı Sui Group, üçüncü çeyrek sonuçlarını bu gelir tablosunun gölgesinde açıklayacak. Kaydırma yalnız değildir: Franklin Templeton'dan Perkins, yatırımcıların artık aktiviteyi ve geliri birlikte tarttığını söylüyor. Tezin açık cephesi, kendi rakamının gösterdiği cephe: işlem ücretleri son haftanın gelirinin yüzde 90'ı iken, öteki taçları gerekçelendiren iki akının hâlâ ölçeklenmesi gerekiyor.